1.1.深耕銀漿材料多年，終成行業(yè)龍頭
公司是專業(yè)從事新型電子漿料研發(fā)、生產、銷售的高新技術企業(yè)，自成立以來，始終專注于新材料、新能源產業(yè)。目前公司主要產品為太陽能電池用正面銀漿。
公司構筑了品類豐富、迭代迅速的產品體系，能夠滿足市場主流的各種高效太陽能電池對正面銀漿產品的需求。除正面銀漿外，公司也在積極開發(fā)其他非光伏領域用銀漿產品。
公司 2020 年正面銀漿產品市場占有率排名國產廠商第一位、全行業(yè)第二位，2021 年正面銀漿產品出貨量超過 900 噸，根據 CPIA 數據，公司 2021 年正銀市占率約 37.09%，成為首個代替境外銀漿廠商、獲得全球銷量第一的企業(yè)，為正面銀漿產業(yè)的國產化替代作出了重要貢獻。
公司始終順應光伏技術發(fā)展趨勢，持續(xù)進行研發(fā)探索。
公司成立于 2015 年 8 月，成立之初成功推出多晶硅正銀產品。
2018年以來，公司逐步突破在雙面氧化鋁鈍化層和選擇性發(fā)射極上制備銀漿的技術瓶頸，推出并量產了單晶 PERC 電池用正面銀漿。
2020年起，公司進入快速發(fā)展階段，分別在 P 型硅電池技術路線、主柵銀漿以及 N 型電池技術路線研發(fā)方面加速產品品類迭代。
公司憑借性能優(yōu)異、品質穩(wěn)定的產品和響應及時的服務，在業(yè)內獲得了較高的品牌認可度，與諸多國內知名太陽能電池片制造商建立了良好的合作關系。
公司股權結構穩(wěn)定，截至發(fā)行前公司實際控制人及其一致行動人合計持有公司股份 32.2%。
劉海東作為公司控股股東、實際控制人，直接持股 14.75%。通過其控制的寧波鵬季、寧波鵬翼、寧波鵬曦、寧波鵬騏間接控制公司 11.02% 股份，通過其一致行動人岡本珍范（OKAMOTO KUNINORI）、朱立波、蔣欣欣、張曉梅、敖毅偉合計控制公司 6.42%的股份。
劉海東先生現任公司董事長兼總經理。劉海東先生自成立聚和以來，始終堅持持續(xù)的研發(fā)投入，堅持自主創(chuàng)新，為打造中國一流的研發(fā)團隊而不斷進取。2016 年，榮獲常州市龍城英才 A 類支持和江蘇省雙創(chuàng)“創(chuàng)業(yè)人才”榮譽稱號，2018 年榮獲常州市五一勞動獎章、優(yōu)秀龍城英才領軍人才稱號。
股權激勵調動員工積極性，保持人才隊伍穩(wěn)定，保證持續(xù)、穩(wěn)定、快速發(fā)展。公司設有寧波鵬季、寧波鵬翼、寧波鵬曦以及寧波鵬騏四個持股平臺，分別在 2019 年和 2020 年對股權激勵確認的股份支付金額 180 萬元，2932.22 萬元。
1.2.業(yè)績穩(wěn)步向上，規(guī)模效應顯現
受益于下游光伏需求高增，公司業(yè)績快速增長。
2018-2022Q1-Q3，公司營業(yè)收入分別為 2.18 億元、8.94 億元、25.03 億元、50.84 億元和 48.80 億元。
2018-2022Q1-Q3 歸母凈利潤分別 0.05 億元、0.71 億元、1.24 億元、2.47 億元和 3.03 億元。
2018-2021年的營業(yè)收入與歸母凈利潤的年均復合增速為 185.70%、266.81%。
2022年前三季度營收同比增長 32.65%，主要系下游客戶需求穩(wěn)健增長所致，利潤增速快于營收增速主要得益于原材料價格下行，公司毛利有所提升。
公司聚焦核心主業(yè)，正面銀漿貢獻主要營收。
2018-2022H1，公司正面銀漿業(yè)務實現營收 2.11 億元、8.91 億元、25.02 億元、50.66 億元和 33.72 億元, 其中，2022H1 公司正銀銷售收入占銷售收入比例超過 97%。
2019 年，其他收入主要為太陽能電池用背面銀漿銷售收入；2020-2022H1，其他收入主要為 5G 濾波器用導電銀漿、壓敏電阻導電銀漿及電致變色玻璃用銀漿、導熱結構膠等產品的銷售收入。
單晶及 N 型電池用銀漿銷售占比提升，公司產品結構持續(xù)優(yōu)化。
公司 2019-2022H1 單晶電池用銀漿銷售收入及占比持續(xù)擴大，同時多晶電池用銀漿銷售收入占比減少，主要系 2019 年市場主流電池型號由多晶切換為單晶。
2019-2022H1 公司單晶 PERC 電池用銀漿產品受到市場認可，銷量持續(xù)攀升。
近年來，業(yè)內多家電池片廠商布局 TOPCon 電池，公司 TOPCon 電池用銀漿銷售收入逐步上升。HJT 電池銷售收入較少，由于工藝和成本問題，業(yè)內尚未大規(guī)模投產。
盈利能力受銀價波動影響顯著，2022 年以來有所改善。
2018-2021 年，公司銷售毛利率分別為 16.45%、18.39%、13.75%和 10.47%，呈現逐年下滑趨勢，主要原因為原材料銀粉價格在 2018-2021 年處在上行周期中，公司成本上升高于售價提升。
2022 年以來，倫敦白銀現貨價格進入下行周期，2022H1 公司毛利率和凈利率分別為 11.42%和 6.38%，分別提升 0.95pct 和 1.53pct，盈利能力明顯改善，我們判斷隨著銀價進一步下行，公司盈利水平有望進一步修復。
銀粉為核心成本，銀漿售價與銀價一致變動。
2019-2021 年，公司正銀產品銷售單價保持上漲趨勢，主要由于銀價上漲導致產品銷售單價上升所致；2022H1，銀價有所下滑，公司正銀產品銷售單價隨之下降。由于公司單位成本 中原材料占比超過 99.00%，原材料又以銀粉為主，銀錠采購主要為公司自加工銀粉所用，故正面銀漿單位成本受銀價影響較大。
公司在銀市場價格基礎上，綜合考慮市場競爭關系、預期采購規(guī)模、客戶信譽、回款進度以及對產品的要求等因素確定了正面銀漿產品銷售價格。
期間費用率逐年遞減，規(guī)模效應逐步顯現。
2019-2022H1 公司期間費率分別為 8.65%、6.90%、4.65%和 4.40%，期間費率逐年遞減。公司為保證產品的質量、提升市場競爭力，不斷加大對主要產品的研發(fā)投入，研發(fā)費用占比多。
2020 年銷售費用同比增長 766.79 萬元，主要由于經營規(guī)模進一步擴大，使得銷售人員數量增加、薪酬上漲，加之公司 2020 年對銷售人員實施股權激勵確認股份支付費用所致。2021 年銷售費用同比增長 116.55 萬元，基本維持穩(wěn)定。
2022H1 受新冠疫情影響，公司業(yè)務招待費和差旅費有所下降。管理費用逐年上升，主要由于公司營業(yè)規(guī)模持續(xù)擴大，公司向管理層發(fā)放獎金并實施了股權激勵，導致職工薪酬、股份支付費用增加所致。
2.銀漿需求穩(wěn)中有升，國產替代加速演繹
2.1.電極核心材料，N 型技術對銀漿提出新要求
光伏銀漿是制備光伏電池片電極的核心材料，成本占比約 10%。
光伏銀漿是電子導電漿料的一種，導電相為銀粉，粘結相和液體載體由玻璃粉和有機原料組 成，印刷在光伏硅片兩面以起到導電的作用，是生產光伏電池金屬電極的核心材料，占光伏電池成本約 10%，僅次于硅片。光伏銀漿性能直接影響電池片串聯電阻，進而對電池片轉換效率產生影響。
光伏銀漿按銀漿位置可分為正面銀漿和背面銀漿。
正銀主要作用是匯集和導出光生載流子，多用于 P型電池受光面和N 型電池兩面，是當前市場的主要產品，背銀主要是起粘連作用，多用于 P 型電池背光面，因此正銀對生產工藝和導電性要求更高。
光伏銀漿按燒結溫度可分為高溫銀漿和低溫銀漿。高溫銀漿一般用于 BSF、PERC 電池，是當前市場的主要產品，根據 CPIA 數據，目前高溫銀漿占銀漿供應總量的 98%以上；低溫銀漿一般用于異質結電池，未來隨著異質結電池市場份額提升，低溫銀漿需求將迎來快速增長。
光伏銀漿主要由高純銀粉、玻璃粉、有機原料組成，經過攪拌、軋漿等工藝生產而成。
正面銀漿是配方型產品，精確配料影響后續(xù)各個環(huán)節(jié)，其中又以銀粉為重中之重。從成本結構上看，銀粉成本占比超 98%；從性能上，銀粉性能優(yōu)劣直接影響到電極材料的電阻，從而影響光電轉化效率。
玻璃體作為黏結相，在高溫下溶解銀粉并對其重排，玻璃粉品質對銀粉燒結機銀-硅歐姆接觸有決定性作用；有機體作為承載銀粉和玻璃體的關鍵部分，有機體中的有機溶劑使銀粉和玻璃粉均勻混合，既不產生沉淀也不使銀漿過度黏稠，有機體品質主要影響印刷性能和產品質量。
銀粉根據形態(tài)可分為片狀、樹枝狀、球狀銀粉，不同形態(tài)的銀粉混合比例是影響銀漿性能的重要因素。
不規(guī)則的銀粉會導致表面能過大、顆粒粗糙，容易形成團聚，難以均勻分散到介質中，使得燒結后銀膜孔隙率高、電阻加大。
球形銀粉比表面積小，分散性較好，印刷具有流暢性，導電膜具有致密性，因此球形銀粉是銀漿生產中使用較多的原料，但球形銀粉容易形成點接觸，燒結后球體收縮、空隙增大而影響導電性，因此未來研究方向為不同形狀的銀粉混合以加強銀漿性能。
目前我國銀粉依賴進口，日本 DOWA 是國內主要供應商，銀粉低自主化是制約我國銀漿產業(yè)的重要因素。
2021 年，我國全年進口銀粉 3240 噸，其中有 91.48% 來自日本；聚和股份 2021 年銀粉供應來源中，84.6%的銀粉來自日本 DOWA。
研磨工序是銀漿生產的核心工序，直接決定產品質量。
研磨一般使用三輥研磨機，調整輥筒之間的間隙、輥筒轉速，使?jié){料軋壓、分散、解除團聚、充分混合，以使得漿料組織均勻，成分一致。不同類型的產品需要設置的研磨參數不盡 相同，研磨工序的精細化是決定銀粉質量的關鍵。
N 型電池對銀漿特性提出了新的要求，一般的 P 型電池銀漿在 N 型電池上不適用。
Topcon 電池中，正面細柵需要使用銀鋁漿，需要 95%銀粉和 5%鋁粉混合，由于背面有高摻雜多晶硅薄層，需開發(fā)用于多晶硅層接觸并最大程度降低金屬誘導復合速率的漿料，難度較大。HJT 電池由于非晶硅薄膜含氫量高，因此非晶硅層對溫度非常敏感，生產環(huán)節(jié)需要低溫銀漿，其燒結溫度在 250 度以下。
盡管 N 型電池對銀漿性能要求更高，各大企業(yè)仍在積極研發(fā)適配 N 型電池的光伏銀漿。
從總體上看，當前市場絕大部分仍然是 P 型電池銀漿，但 N 型電池銀漿市場正在快速擴張，市占率逐漸提升。
2.2.需求：下游需求景氣+N 型迭代提升單耗，需求總量穩(wěn)中向上
能源危機加速各國能源轉型，可再生能源政策持續(xù)加碼。
俄烏沖突引發(fā)歐洲能源危機，各國能源獨立訴求增強，5 月歐盟 REPowerEU 計劃落地，將 2030 年可再生能源目標從 40%上調至 45%，德國 4 月通過一攬子法案，上調 2030 年光伏新增裝機容量至 156GW，根據 Solar Power Europe 加速情境下的估計，2030 年歐盟光伏累計裝機規(guī)模將達到 1050GW，較俄烏沖突前的預期 672GW 大幅提升。
美國方面，聯邦政府和能源部今年新增可再生能源財政補貼 3741.2 億美元，其中包括《通脹削減法案》中將在未來 10 年投入 3690 億美元用于可再生能源補貼，加快可再生能源裝機。
國內風光大基地建設如火如荼，分布式裝機延續(xù)高增。
根據發(fā)改委和能源局規(guī)劃，第一批風光大基地建設項目共 50 個，建設總規(guī)模 97.05GW，目前已全面開工；第二批風光大基地方案指出，到 2030 年將規(guī)劃建設風光基地總裝機約 455GW，其中沙漠基地規(guī)劃裝機 284GW，采煤沉陷區(qū)規(guī)劃 37GW，其他地區(qū)規(guī)劃 134GW；第三批風光大基地已進入項目申報階段。經濟性推動分布式光伏裝機持續(xù)增長，2022 年上半年新增分布式光伏裝機 20.04GW，同比高增 117.48%。
硅料新建產能進入集中投產期，硅料供給瓶頸有望消除，下游需求加速釋放。
2022 年下半年，國內新建硅料產能逐步投放，至 2022 年底國內硅料產能將突破 100 萬噸，預計 2023 年將新增超 150 萬噸硅料產能，前期制約下游需求釋放的硅料供給瓶頸即將消除，未來光伏裝機需求或將持續(xù)超預期。
海內外需求共振，光伏景氣加速向上。
海外在能源危機刺激下加速能源結 構轉型，光伏裝機或持續(xù)超預期，國內風光大基地規(guī)劃支撐集中式光伏長期增長，經濟性推動分布式光伏滲透加速，全球主要機構和協會集體上調 2022 年全球光伏裝機預測，CPIA（195-240GW 上調至 205-250GW）、IHSMarkit（221GW 上調至 232GW）、BloombergNEF（228GW 上調至 245GW），根據 CPIA 樂觀預計，2022 年全球光伏新增裝機有望達 250GW。
N 型電池轉換效率提升空間更大，未來逐步替代 PERC 成為主流。
根據 CPIA 數據，2021 年單晶 PERC 電池平均量產轉換效率突破 23%，已經十分逼近其效率 極限 24.5%，同時成本下降速度趨緩，新型電池技術正快速發(fā)展，CPIA 預計 2025 年 TOPCon、HJT 和 IBC 電池轉換效率突破 25%，實際效率提升或更快，進一步拉大與 PERC 電池的差距，未來 N 型電池有望接替 P 型電池成為下一代主流技術。
光伏產業(yè)鏈降本增效要求銀漿耗量逐步降低。
2019 年，我國 P 型電池正面銀漿單片耗用量 114.7mg，背面銀漿單片耗用 41.3mg，到 2021 年，P 型電池正面銀漿單片耗用量 71.7mg，下降了 37.49%，背面銀漿單片耗用量 24.7mg，下降了 40.19%。
N 型電池總體銀漿單片耗用量高于 P 型電池，當前從 P 型發(fā)展到 N 型的電池片替代路徑上增加了銀漿的需求量。Topcon 電池正面銀漿單片耗用量 74mg，背面銀漿 70mg；HJT 電池雙面銀漿單片耗用量 190mg。盡管從技術發(fā)展路線上銀漿單耗在降低，但未來市場總體需求高增和 N 型電池占比提升，光伏銀漿需求有望穩(wěn)步向上。
光伏銀漿需求測算：
關鍵假設：假設 22-25 年光伏新增裝機 250/350/420/500GW，對應電池片需求 312.5/437.5/525/625GW，各類型電池市占率參考 PV Infolink 預計值，各類型電池銀漿耗量參考 CPIA 預計值。
光伏銀漿需求測算公式：
光伏銀漿需求 = 全球電池片需求 × ∑（各類電池市占率 × 各類電池銀漿耗量）我們預計，光伏銀漿需求在下游需求高增和 N 型迭代帶動下，總量需求穩(wěn)中向上，低溫銀漿需求結構性高增。
2022-2025 年光伏銀漿需求分別為4674.40/6056.03/6790.59/7707.44噸，2022-2025年三年復合增速為 18.14%，其中低溫銀漿2022-2025年需求分別為82.37/329.15/624.04/998.33 噸，復合增速為128.94%。
2.3.格局：國產替代加速演繹，集中度有望提升
國際銀漿市場主要供給者為德國賀利氏、美國杜邦、韓國三星、中國臺灣碩禾等企業(yè)。
國外銀漿產業(yè)起步早，20 世紀 70-80 年代已經發(fā)展較為成熟，開發(fā)了較多銀漿產品條線，在我國光伏銀漿尚未起步的時間段大力開發(fā)我國市場。
我國銀漿產業(yè)正在快速國產化，國內企業(yè)在競爭中逐漸顯露出優(yōu)勢。我國銀漿產業(yè)起步較晚，早期以進口為主，近年在國家對光伏產業(yè)的大力支持下，國產銀漿逐漸開始發(fā)展并于外國企業(yè)競爭，銀漿國產率呈逐步提升的趨勢，市場上涌現了帝科股份、蘇州固锝（銀漿業(yè)務為子公司晶銀新材）、聚和材料、匡宇科技等一系列科創(chuàng)型企業(yè)。
目前，光伏背面銀漿已經可以全部國產化生產，正面銀漿國產化程度正在提升；高溫銀漿技術壁壘已經被突破，但低溫銀漿仍然困難較大。
根據 CPIA 數據，2017 年，我國國產銀漿占比約 30%，到 2019 年已經達到 40%，預計 2022 年國產銀漿占比有望達到 65%。但 HJT 電池使用的低溫銀漿對進口依賴度仍然較大，主 柵銀漿國產化比例只有 10%，細柵銀漿全部依賴進口。
低溫銀漿需要同時滿足印刷和固化工藝要求，需要額外的固化劑作為原料，并且混合工序的工藝控制比高溫銀漿更加嚴苛。
全球范圍內低溫銀漿主要供給方為日本京都電子，我國主要廠商為蘇州固锝，低溫銀漿國產比例僅有 20%。
據頭豹研究院估計，實現低溫銀漿國產化預計可降低每噸價格約 2000 元。由于 HJT 電池市場占比僅有 3%，市場規(guī)模小，國內廠商投入不足、重視不夠，我國國產化低溫銀漿仍需要繼續(xù)探索
銀漿行業(yè)集中度正在逐步提升中，市場更多向頭部銀漿企業(yè)集中。
在光伏銀漿領域，蘇州固锝、帝科股份、聚和材料三家合計市占率從 2019 年的 24.39%提 升到 2021 年 47.90%，增長了 23.5pct。其中正面銀漿中，2021 年聚和材料正面銀漿實現市占率 37.09%，較往年提升 13.66pct。
國內企業(yè)市占率的提升也帶來了銀漿的國產化進程加速，目前聚和材料已經成為銀漿行業(yè)市占率最高的企業(yè)，德國賀利氏居第二位，第三為帝科股份。
下游光伏需求高增，銀漿供需持續(xù)偏緊，國內頭部廠商加快產能擴張步伐，光伏發(fā)展帶來銀漿市場趨緊的背景下，行業(yè)龍頭企業(yè)加緊布局銀漿產線，帝科股份、蘇州固锝、聚和材料相繼宣布未來擴產計劃。
我們預計，到 2024 年末擴產計劃全部落地，國內將新增銀漿產能 2000 噸，以滿足光伏產業(yè)的高速增長需求。
22H1，部分銀漿生產企業(yè)已經出現業(yè)績反彈的趨勢，即使光伏電池片降本壓力仍在，但業(yè)績韌性凸顯，高需求帶動下銀漿市場仍然有望保持積極態(tài)勢。
3.技術+客戶優(yōu)勢兼具，募資擴產穩(wěn)固龍頭地位
3.1.技術：技術實力行業(yè)領先，產品矩陣布局完善
研發(fā)投入持續(xù)高增，核心專利數量領先。
研發(fā)投入方面，公司高度重視對新技術、新產品的研發(fā)工作，研發(fā)工作覆蓋了從原材料性能的理論研究到銀漿產品量產落地的全過，2018年-2022年前三季度公司研發(fā)投入保持高速增長，人才儲備方面，不斷豐富核心團隊和技術人員梯隊，目前已匯聚了一批國內外資深的電子漿料專家，組建了以岡本珍范（OKAMOTOKUNINORI）為核心的研發(fā)團隊，截至 2022H1，公司擁有研發(fā)人員合計 122 人，其中本科及以上研發(fā)人員有 74 名，包括 20 名碩士、9 名博士，多名研發(fā)人員擁有微納米材料、無機非金屬材料、金屬材料、高分子化學、物理學等方面的學術及研發(fā)經驗。
經過多年積累，公司已掌握多項應用于主要產品的研發(fā)、生產的核心技術，相較國內同行，公司在專利布局方面具備絕對領先優(yōu)勢。
產品矩陣布局完善，新興產品儲備豐富。
經過多年發(fā)展，公司打造完善的產品矩陣布局，目前產品線囊括了多晶 PERC 電池、單晶單面氧化鋁 PERC 電池、單晶雙面氧化鋁 PERC 電池、N 型 TOPCon 電池、HJT 電池、IBC 電池等主流及新型高效電池片領域用正面銀漿，并針對金剛線切片技術、MBB 技術、疊瓦技術、無網結網版印刷等特定工藝開發(fā)了相關細分產品，緊跟行業(yè)趨勢。
同時，公司依托在光伏銀漿領域積累的人才團隊、核心技術、生產經驗等寶貴資源，積極 開發(fā)、推廣 5G 射頻器件、電子元件、柔性電路、電致變色玻璃、導熱結構膠等產品。
公司產品性能優(yōu)異，多指標領先同行。
1）開路電壓：電池在斷路時正極與負極的電勢之差，開路電壓越高，電池轉換效率越高；
2）短路電流：電池在非正常連接（即短路）時流過的電流，短路電流越高，電池轉換效率越高；
3）填充因子：反映漿料歐姆接觸的好壞，漿料接觸性能越好，填充因子越高，電池轉換效率越高；
4）拉力：電池片可靠性指標，拉力越高，電池的導電性及可焊性越優(yōu)。從下游客戶應用情況看，公司銀漿交同行產品具備開路電壓、短路電流、填充因子高的優(yōu)勢，電池轉換效率更高，同時在拉力、印刷線寬和印刷速度等指標上好于同行，加工印刷性能更優(yōu)。
3.2.客戶：深度合作頭部客戶，經直銷+寄售協同并舉
光伏銀漿具備定制化特點，客戶粘性強。
正面銀漿作為制備太陽能電池金屬電極的關鍵材料，需要隨著下游技術的迭代不斷調整配方、優(yōu)化產品，以更好地適配不同太陽能電池片生產商差異化的技術路徑和生產工藝，具有一定的定制化特點。
同時，正面銀漿直接關系著太陽能電池片的轉換效率，下游客戶一般會對正面銀漿生產企業(yè)進行多維度、長周期的考量、認證。因此，正面銀漿行業(yè)的準入門檻較高。
公司與下游優(yōu)質客戶深度合作，公司深耕正銀行業(yè)多年，依托核心技術和專業(yè)人才，為下游太陽能電池廠商持續(xù)提供優(yōu)質、高效、迭代迅速的產品，積累了眾多優(yōu)質客戶，目前公司客戶包括通威股份、東方日升、晶澳科技、天合光能和晶科能源等頭部電池和組件廠。
公司采取“直銷為主，經銷為輔”的銷售模式，針對大客戶采用寄售模式深度綁定。
針對潛在需求較大、信用良好的客戶，公司通常采用直銷模式。對于直銷客戶，公司會指定銷售人員持續(xù)維護客戶關系、對接客戶采購需求，同時，由研發(fā)相關部門持續(xù)追蹤客戶的技術路線和生產工藝，提供技術支持并不斷迭代升級銀漿產品以適配客戶需求；針對部分潛在需求較小、公司銷售網絡覆蓋薄弱的客戶，由經銷商負責商務談判、維系客戶關系。
公司自 2020 年 6 月采取寄售模式向大客戶通威股份銷售產品，公司根據通威太陽能的采購需求生產貨物，并將貨物運送至通威太陽能寄售倉庫，通威太陽能根據生產進度從寄售倉庫領用，寄售模式有利于強化公司與大客戶合作關系，保證公司出貨。
3.3.產能：IPO 募資 30.8 億，加碼光伏銀漿產能
登陸 A 股彌補融資短板，打開產能擴張瓶頸。公司光伏正銀產品逐步打開市場，整體經營規(guī)模迅速擴大，2020年，公司的產能利用率已達到 106.70%，產能瓶頸已開始顯現。
2021年，公司通過新增、改造產線等方式大幅提升產能，但當年產能利用率仍高達 88.86%。
2022年上半年，隨著公司生產經營規(guī)模進一步的擴大，產能利用率升至 101.80%。
現階段公司融資渠道有限，主要依靠股東資本金投入、自身經營積累及銀行貸款來解決融資問題，此次登陸 A 股解決公司原有資金短缺和融資手段匱乏問題，推動產能進一步擴張。
募集資金投向擴產項目，預計 23Q4 光伏銀漿產能達 1700 噸。
本次 IPO 募集資金主要投向常州聚和新材料股份有限公司年產 3000 噸導電銀漿建設項目 （一期）和補充流動資金，其中 3000 噸導電銀漿項目（一期）將完成所用廠房建設、現有生產廠區(qū)搬遷及新生產線建設、辦公及配套設施建設及完善人員配置等，預計建設周期 12 個月，2023 年四季度將形成 1700 噸光伏銀漿產能，其中正面銀漿 1200 噸、背面銀漿 500 噸，后續(xù)將根據市場情況推進二期 1300 噸項目產能建設。
4.盈利預測
關鍵假設：
銷量：根據公司規(guī)劃，2022-2024 年公司將形成 1404/1700/3000 噸銀漿產能，參考 2019-2022H1 公司產能利用率和產銷率，假設 2022-2024 年公司產能 利用率分別為 102%/98%/90%；產銷率分別為 97%/98%/98%，對應 2022-2024 年正銀銷量分別為 1367.08/1629.87/2123.35 噸。
成本：正銀成本主要包括原材料成本、人工成本和制造成本，其中原材料成本占比超 99%，因此假設人工成本和制造成本基本維持不變。原材料成本中，銀粉成本占比超過 99%，因此原料成本主要隨銀粉價格波動。
目前，銀粉價格已進入下行周期，假設 2022-2024 年銀粉價格分別下降 12%/8%/5%，對應正銀單位成本 4210.31/3874.48/3681.38 元/噸
價格：考慮到在 2019-2021 年銀粉價格上行周期中，公司正銀價格上漲幅度小于銀粉上漲幅度，因此假設 2022-2024 年銀粉價格下行周期中，公司正銀價格降幅略低于銀粉，分別下 降10%/7%/4%，對應公司正銀單價4817.51/4480.28/4301.07 元/kg。
背面銀漿：考慮到 2023 年 Q4 新產能投產后，公司將形成 500 噸背銀產能，假設 2024 年公司實現背銀銷售，銷量為 500 噸。
參考目前正銀和背銀價差約 2000 元/kg，因此假設 2024 年背銀單價 2301.07 元/kg，毛利率基本與正銀持平。
我們預計，公司 2022-2024 年營業(yè)收入分別為 66.02/73.21/103.02 億元，歸母凈利潤分別為 3.90/5.57/8.87 億元，EPS 分別為 3.49/4.98/7.93 元，對應發(fā)行價PE分別為31.54/22.09/13.88倍，考慮到公司在光伏正銀領域市占率第一，同時較同行具備技術和產品領先。
5.風險提示
下游光伏裝機需求不及預期，導致銀漿需求不及預期；
公司產能建設不及預期；
行業(yè)競爭加劇，產品價格下跌快于成本；
大宗商品白銀價格大幅波動。
